Быстрый поиск

Методология управления финансами финансово-промышленных групп

ассмотрим структуру капитала при финансово-промышленных группах. Отечественная практика создания ФПГ в большинстве случаев основана на системе участия. В экономической теории под "системой участия" понимается взаимопроникновение капитала (перекрестное владение акциями). Законодательство трактует его как полное или частичное, добровольное или насильственное объединение капиталов. Тогда, схема создания ФПГ по системе участия с точки зрения объединения капитала будет выглядеть следующим образом:

Формирование капитала при системе участия

В приведенной выше схеме возможны несколько вариантов:

а) 100% участие основного общества в уставном капитале дочернего;

б) участие основного общества в уставном капитале < 100%.

Прежде чем дать характеристику каждому варианту, сделаем ряд замечаний по существующему в России опыту. Во-первых, передача пакета акций действующего АО сопряжена с рядом трудностей (наличие нераспределенной части уставного капитала, согласие вышестоящего органа). Во-вторых, размытость понятия "активов", которые должны объединяться, так как сюда можно отнести и вложения в уставный капитал другого акционерного общества, Тогда получается, что вложения в уставный капитал - тоже система участия. В результате учреждается головная (центральная) компания в форме банального ОАО.

Первый вариант системы участия в России практически не действует, так как существует ряд законодательных ограничений по владению акциями кредитных учреждений, страховых компаний и других финансовых участников Например, для паевых инвестиционных фондов не допускается инвестирование 10% и более от стоимости чистых активов, в ценные бумаги одного предприятия, для негосударственных пенсионных фондов ограничений нет.

Таким образом, максимальный размер капитала центральной компании может быть структурно представлен следующим образом (% от величины УК участников):

Промышленные предприятия	100%
Банковские учреждения	20%
Финансовые посредники	от 5% до 25%

Второй вариант предусматривает владение менее чем 100% капитала дочерних обществ. Однако считается, что гарантированный контроль, а также возможность управления капиталом дочерних обществ обеспечивается пакетом акций свыше 50% акционерного капитала. Четко определенного понятия контрольного пакета акций нет.

В этом случае целесообразно выделить две возможных системы участия:

а) доля меньшинств - когда остальные акционеры (кроме головной организации) имеют менее 50% обыкновенных акций этой компании;

б) зависимое общество - когда другое хозяйственное общество имеет более 20% его голосующих акций. ("О порядке отражения в бухгалтерском учете отдельных операций, связанных с введением в действие первой части Гражданского кодекса РФ" Приказ Минфина РФ от 28 июля 1995 г. № 81).

Тогда, структура капитала будет выглядеть таким образом:

Капитал головной компании (% от УК участников)

	Доля меньшинств	Зависимое общество
1 Предприятия	49%	20%
2 Банки	20%	20%
3 Финансовые посредники, инвестиционные фонды, страховые компании,	5%	5%

Характеризуя такого рода систему участия, П.Самуэльсон отмечал, что "иногда бывает достаточно и тысячи долларов для получения возможности решающего воздействия на компанию, активы которой составляют более одного миллиона долларов, в случае эффективного функционирования холдинговой системы Самуэльсон П.А. Экономика. - М.: Алфавит, 1993, - С. 105..

Различные формы слияния промышленно-торгового и банковского капитала, образующие общий капитал, определяются целями, задачами и особенностями их функционирования. Формы проникновения капитала возможны следующие:

- материнская компания - промышленно-торговый капитал, а дочерняя - финансово-банковское учреждение. В таком случае материнская компания подчиняет себе деятельность финансово-банковской сферы и превращает кредитные и страховые компании в свои дочерние предприятия. К сожалению, наши кредитные институты обладают недостаточными финансовыми ресурсами для финансирования российской промышленности и, как правило, могут играть роль посредников. При этом выгодное положение посредников на финансовом рынке обеспечивает банкам реализацию целого ряда направлений тесного сотрудничества с индустриальными отраслями. Промышленные компании переплетаются с банками на первичном рынке акций, когда кредитные институты выступают в роли гарантов, подписчиков и агентов по размещению выпусков ценных бумаг. Связи укрепляются благодаря механизму вторичного биржевого рынка, когда банки наряду с другими финансовыми структурами, да и сами промышленные и торговые компании осуществляют сделки по купле-продаже ценных бумаг. В процессе совместных операций по эмиссии и обороту ценных бумаг имеет место эффект разбухания фиктивного капитала. Он выражается в превышении рыночной стоимости акционерной собственности над реальной стоимостью действительного капитала;

- материнская компания - финансово-банковские учреждения, а дочерние - торгово-промышленные компании. В этом случае банковский капитал, осуществляя диверсификацию своих инвестиций, перетекает в сферу производства и обращения, приобретая контрольные пакеты акций промышленных и торговых фирм. Наглядным примером отечественной практики являются ОНЭКСИМбанк, МЕНАТЕП, банк "Империал".

В диссертации рассматриваются ФПГ, основанные по первому варианту. В нашем случае, к сожалению, мы не можем говорить о стоимости ФПГ в целом, так как каждое предприятие действует как юридически самостоятельное лицо со своими активами, а создание центральной компании ведет к передаче части своих активов практически формально: оплатив свою часть акций материнской компании фактической передачи активов не происходит. Другой момент, который также не предоставляет возможности реально оценить и структуру, и стоимость капитала - наличие финансовых институтов, чья деятельность на финансовом рынке имеет особенности в налогообложении и обращении.

Как показала практика, проведение анализа структуры и стоимости капитала ФПГ достаточно затруднительно, что объясняется методическими особенностями. В частности, в процессе проведения анализа действующей в Алтайском крае ФПГ "Сибагромаш" автор выявил следующие причины:

- во-первых, непредоставление отчетных данных многими участниками (ТОО "Шина", СП 000 "Харбин" и др.);

- во-вторых, различие структур капиталов участников группы, что определяется спецификой производственной и иной деятельности (например, ОАО "Сталелитейный завод" и АО "Сибгипросельмаш", которые имеют различный удельный вес заемного капитала в общей структуре капитала);

- в-третьих, особенности учетной политики предприятий - участников группы, имеющих различные организационно-правовые формы;

- в-четвертых, долевое участие в капитале (в результате анализа консолидированной отчетности была выявлена методологическая ошибка при определении консолидированной величины уставного капитала группы);

- в-пятых, трудности определения рыночной стоимости акций ФПГ (как правило, акции "Сибагромаш" практически "не торгуются" на фондовом рынке, поэтому расчет рыночной стоимости в соответствии с требованиями, предъявляемыми нормативной базой, является проблематичным).

Аналогичные сложности возникают и при анализе структуры капитала ФПГ, действующих де-факто. На наш взгляд, в рамках ФПГ для определения структуры и цены капитала необходима разработка методических подходов с определением ряда показателей для каждой группы участников (с учетом производственной направленности).

Отметив методические трудности осуществления анализа структуры и цены капитала в отечественных условиях рассмотрим структуру капитала ФПГ "Сибагромаш" (по данным консолидированной отчетности за I полугодие 1997 г.).

Уставной капитал, равный 375 447 703 тыс. руб., представлен обыкновенными акциями 22 участников промышленных предприятий с одинаковой номинальной стоимостью 1000 рублей. Определение структуры капитала и его стоимости по итогам анализа консолидированной отчетности практически невозможно. Автор отмечает, что консолидированная отчетность не дает полного информационного обеспечения (суммы долга, долей долга и акционерного капитала). Учитывая, что информация по данному вопросу представляет интерес для инвесторов, целесообразно разработать соответствующую методику.

Практика проведения финансового анализа консолидированной отчетности показала, что необходима выработка определенного подхода к его осуществлению. Так, в результате расчетов показателей финансовой устойчивости ФПГ "Сибагромаш" за I полугодие 1997 г. были получены величины, которые не отражают, а вернее нивелируют, реальную ситуацию (что подтверждает данная таблица).

Таблица 2

Наименование коэффициента	Рекомендуемое значение	Расчетное значение
концентрации собственного капитала		0,775
финансовой зависимости		1,289
концентрации заемного капитала		0,228
структуры долгосрочных вложений		0,0136
долгосрочного привлечения заемных средств		0,047
соотношения заемных и собственных средств	<0,7	0,294
маневренности собственного капитала	0,2-0,5	-0,0513
структуры заемного капитала		0,043