Евробумаги

вполне успешным. Сроки проведения выпусков, условия и валюта займов были

выбраны достаточно удачно, что позволило привлечь значительные для

эмитентов объемы финансирования под сравнительно невысокий процент. Внешние

заимствования оказались более дешевыми по сравнению с привлечением

финансовых средств на внутреннем рынке. К сожалению, августовский кризис

1998 года подорвал доверие инвесторов ко всем российским эмитентам из-за

отказа правительства выполнять свои обязательства по ГКО/ОФЗ. В результате

ведущие аналитические агентства понизили рейтинги российских облигаций на 5

– 6 пунктов. Резко изменились также котировки федеральных и субфедеральных

бумаг.

Самой масштабной российской операцией по секьюритизации долгов стала

сделка, заключенная в 1997 году с Лондонским клубом кредиторов. Ей

предшествовал целый ряд событий. Переговоры с Лондонским клубом

проводились, начиная с 1991 года. В 1993 году полномочия по обслуживанию

долга были переданы Внешэкономбанку, который позднее был назначен

официальным должником перед клубом. В 1995 году был подписан меморандум о

принципах реструктуризации долга бывшего Советского Союза на общую сумму

32,3 млрд. долларов США, из которых на основную сумму долга приходилось 24

млрд. долларов США, а на накопленные проценты - 8,3 млрд. долларов США.

Меморандум предполагал реструктуризацию долга на срок 25 лет с семилетним

льготным периодом, в течение которого выплачиваются лишь проценты по

льготной ставке. Основной долг переоформлялся в долгосрочный

синдицированный кредит сроком 25 лет, агентом по которому был определен

Bank of America. Он получил название PRIN (от principal - основная сумма).

Предполагалось, что обязательство PRIN будет обращаемым, и Bank of America

к моменту заключения соглашения была разработана специальная процедура

ведения учета и оформления заявок по переуступке права требования по нему.

Для урегулирования задолженности по просроченным процентам предлагалась

эмиссия процентных облигаций - IАN (Interest Arrears Notes) на сумму свыше

6 млрд. долларов США.

Участники рынка с энтузиазмом встретили эти намерения. Еще до

заключения самого соглашения стали активно совершаться операции с

ожидаемыми к выходу инструментами. Торговля шла на основе условия «когда и

если» («when and if basis»). Кроме того, в расчет не принимался накопленный

купонный доход, т.е. эти инструменты воспринимались как бескупонные. Было

установлено, что все финансовые и депозитарные расчеты по операциям с

инструментами PRIN и IAN будут произведены лишь в случае их фактического

выхода в обращение. До этого момента все операции отражались в виде

«бумажных позиций» продавцом и покупателем обязательств по каждой

конкретной сделке, а бухгалтерия для учета операций использовала

забалансовые счета.

Собственно соглашение было заключено в конце 1997 года. В частичную

оплату процентов по основному долгу Россия выплатила кредиторам более 3

млрд. долларов США. Эмитентом зарегистрированных на Люксембургской фондовой

бирже новых облигаций (IAN) стал Внешэкономбанк, гарантом выполнения

обязательств выступило Правительство России. Купонный доход как на PRIN,

так и на IAN был установлен на уровне 6-месячного LIBOR + 13/16. К моменту

заключения соглашения были подписаны протоколы выверки задолженности с 423

отдельными кредиторами более чем по 27,000 заявленных позиций. Таким

образом, реализованное соглашение стало рекордным по объему проведенной

Лондонским клубом реструктуризации задолженности.

Начиная с ноября 1996 Россия становится участником самого молодого и

динамично развивающегося сегмента рынка долговых ценных бумаг

- рынка еврооблигаций. В течение последующих почти двух лет, до июля 1998

года, Россией было размещено 9 выпусков на общую сумму около 16 млрд.

долларов США (включая займы в немецких марках и итальянских лирах)[14].

Выход на этот рынок должен предваряться присвоением одним или несколькими

ведущими реитинговыми агентствами Standart & Poor’s, Moody’s, Fitch IBCA

кредитного рейтинга. Первые выпуски были встречены рынком с воодушевлением:

спрос всегда превышал предложение, спрэд на момент размещения находился

на приемлемом уровне, ликвидность рынка повышалась. Азиатский

кризис конца 1997 года ознаменовал перелом рыночных

настроений. Помноженные на кризис отсутствие серьезных достижений,

экономического роста, нарастание внутриэкономических проблем, а

позднее и политические пертурбации усиливали недоверие инвесторов, что

вылилось в снижение цен всей номенклатуры российских ценных бумаг, в

ухудшение условий размещения новых выпусков еврооблигаций. В

создавшихся условиях Российское правительство не смогло ничего

противопоставить ухудшающейся обстановке на международных рынках.

Возникло положение, когда не правительство управляло ситуацией,

а ситуация управляла действиями правительства. Организованные в июне

1998 года выпуски пятилетних и тридцатилетних еврооблигаций на суммы

в 1,25 и 2,5 млрд. долларов США соответственно являются

доказательствами данного тезиса. Так, спрэд при размещении пятилетних

облигаций срок погашения 10 июня 2003 года оказался на 50 базисных пунктов

выше российской рыночной кривой доходностей[15]. Это

привело к «взламыванию» кривой, так как участники рынка стали

покупать новые бумаги, одновременно продавая примерно сравнимые с ней

более ранние долларовые выпуски еврооблигаций с датами погашения 2001 и

2007 год и облигации ОВВЗ. Для повышения привлекательности выпуск

тридцатилетних облигаций был снабжен десятилетним опционом «пут»,

согласно которому инвестору дается право предъявить к погашению данные

еврооблигации через десять после их выпуска в обращение. Таким образом,

тридцатилетняя облигация может превратиться в десятилетнюю (сроком

погашения 2008 год). Спрэд был установлен на уровне, превышающем на 25 - 50

базисных пунктов доходность уже находившихся в обращении российских

еврооблигаций сроком погашения в 2007 году[16]. Такой поворот событий

спровоцировал инвесторов на аналогичное вышеописанному поведение: новые

бумаги приобретались при одновременной продаже «старых». Можно, конечно,

попенять на то, что более удачному размещению помешал МВФ, распространивший

сообщение о задержке в выделении очередного кредита как раз во время

процедуры размещения тридцатилетних облигаций[17] (как тут не вспомнить о

политической нейтральности, декларируемой самим фондом), однако следует

признать, что причины лежат гораздо глубже.

Выпуски еврооблигаций июля 1998 года стали результатом конвертации

ГКО в эти инструменты. Обмен на общую сумму 6,44 млрд. долларов США был

организован Министерством Финансов РФ при содействии американского

инвестиционного банка Goldman Sachs. Причиной организации обмена стало

отсутствие возможности произвести погашение большой массы ГКО в сентябре-

октябре 1998 года. Таким образом, эта сделка стала примером трансформации

государственного внутреннего долга во внешние долговые обязательства.

Параметры выпуска этих бумаг лишь подтвердили тенденцию к ухудшению позиций

России на международных рынках капиталов. Информация о еврооблигационных

займах приведена в таблице 2[18].

Финансово-банковский кризис августа 1998 г. лишил Правительство РФ тех

преимуществ, которые оно получило, завершив в 1997 г. всеобъемлющую

реструктуризацию задолженности бывшего СССР. В первую очередь это

выразилось в утрате возможности использовать ресурсы международных

финансовых рынков для финансирования расходов по погашению и обслуживанию

госдолга. В этой ситуации Россия была вынуждена приостановить выплаты по

долгу бывшего СССР.

В ноябре 1998 г. Правительство РФ обратилось к кредиторам-членам

Лондонского (а также Парижского) клуба с предложением о проведении

переговоров о дополнительной реструктуризации ранее оформленных финансовых

обязательств. По состоянию на 31 декабря 1998 г. задолженность России перед

Лондонским клубом, включая просроченные проценты (362 млн долл.), достигла

29,6 млрд долл. При этом предложение российской стороны урегулировать

просроченные на 2 декабря 1998 г. суммы путем выпуска процентных облигаций

IAN вместо осуществления в соответствии с базовыми соглашениями платежей

наличными не получило поддержки со стороны необходимого количества

кредиторов (требовалось 95% голосов, было получено 72%).

В этих условиях решение Лондонского клуба о предоставлении

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15