Денежно-кредитная политика России в условиях открытости национальной экономики
Оно было частично компенсировано более низкими темпами роста реального курса по отношению к евро и валютам других стран -- торговых партнеров России, а также благодаря переходу в качестве ориентира регулирования валютного курса не на доллар США, а на бивалютную корзину, в которой постепенно увеличивалась доля евро.
Таким образом, основным трансмиссионным каналом денежно-кредитной политики фактически становился канал валютного курса. Предотвращая чрезмерный рост обменного курса рубля, ЦБР тем самым поддерживал экспортные производства и сдерживал рост импорта. Действенность таких мер была ограниченной, поскольку сырьевой экспорт поддерживал в основном рост цен на нефть, а несырьевой -- при отсутствии государственной поддержки с помощью других инструментов не получал существенного развития.
Кроме того, как уже отмечали многие исследователи, в том числе А. Некипелов, в 2004--2007 гг. сложилась система, в которой функции денежно-кредитной политики одновременно выполняли и она сама (путем регулирования главным образом валютного курса и отчасти -- стерилизационных операций по устранению эффектов роста денежной массы от увеличения валютных резервов), и бюджетно-налоговая политика (выполнявшая в этом "тандеме" исключительно стерилизационные функции). С точки зрения участия экономики страны в трансграничных финансовых потоках итогом подобного сочетания мер экономической политики было значительное накопление международных резервов, размещавшихся за рубежом, то есть экспорт капитала по линии государства. Максимального значения объем международных резервов достиг в начале августа 2008 г., составив около 598 млрд. дол.. Подобный отток капитала происходил на фоне острой нехватки инвестиционных ресурсов для модернизации ряда отраслей национальной экономики. Тем не менее монетарные власти придерживались консервативных способов управления валютными резервами и не использовали их для модернизации экономики, хотя подобные предложения звучали.
В силу того, что экономические агенты в основном использовали каналы самофинансирования или привлечения ресурсов из-за рубежа, спрос коммерческих банков на ресурсы Центрального банка был невысоким и канал процентной ставки практически не работал. При регулировании процентной ставки ЦБР балансировал между целями стерилизации избыточной ликвидности и предотвращения притока значительного объема краткосрочного иностранного капитала в страну. Однако в условиях полностью либерализированного трансграничного движения капитала эта дилемма в принципе не могла быть решена.
Модель денежно-кредитной политики кардинальным образом изменилась, когда финансовая система России и ее экономика оказались затронуты мировым экономическим кризисом (в полной мере эти эффекты проявились уже в августе -- сентябре 2008 г.). На наш взгляд, можно выделить две ключевые особенности новой модели денежно-кредитной политики России в условиях кризиса. Охарактеризуем их с точки зрения проведения этой политики в условиях открытой экономики. Дело в том, что при анализе причин современного кризиса постоянно упоминаются внешние факторы, но при характеристике антикризисных мер о них почему-то часто "забывают".
Следуя общему направлению, заданному в развитых странах, Центральный банк России предоставлял значительные объемы ликвидных средств коммерческим банкам для сохранения жизнеспособности банковской системы. По итогам первых месяцев 2009 г. можно сделать вывод, что с этой задачей ему удалось справиться. Однако следует отметить, какой "ценой" это было сделано. Значительные объемы полученных от Центрального банка рублевых средств были направлены коммерческими банками на валютный рынок и вывезены из страны, что привело к рекордному оттоку капитала со стороны корпоративного и банковского секторов в конце 2008 - начале 2009 г.
Специфическим направлением денежно-кредитной политики для России (по сравнению с развитыми странами) стала поддержка валютного курса рубля на первом этапе острой фазы кризиса (до начала 2009 г.). Как следствие, международные резервы страны сократились с уже упомянутых 598 млрд. на начало августа 2008 г. до 426 млрд. дол. на начало января 2009 г.. В январе 2009 г. монетарные власти фактически позволили валютному курсу рубля существенно упасть (см. табл. 2), что статистически проявилось в существенном замедлении темпов сокращения валютных резервов с середины января 2009 г.
Вопрос о необходимости сдерживания обесценения рубля во второй половине 2008 г. остается дискуссионным. С одной стороны, изначально оказывалось давление на Центральный банк с целью позволить валютному курсу существенно упасть, при этом считается, что издержки разового обесценения ниже, чем постепенного (в том числе с позиций расходования международных резервов). С другой стороны, необходимо учитывать ряд важных в российских условиях соображений. Во-первых, это значительный объем внешней задолженности в абсолютном выражении. Пусть в относительном выражении бремя внешнего долга было не столь существенным, но при резком падении валютного курса оно могло вырасти до критических величин (как это произошло в 1999 г.). Во-вторых, вариант со значительным обесценением национальной валюты был вполне реальным (отчасти это подтвердило и дальнейшее развитие событий) в условиях резко снизившегося уровня доверия внутри национальной экономики и наличия склонности к хранению активов в иностранной валюте. Тем самым открывалось пространство для роста спекулятивного спроса на иностранную валюту. Таким образом, вариант с постепенным снижением валютного курса следует признать обоснованным, но при этом нужно заметить, что Центральному банку не удалось реализовать его в полной мере, а издержки этого варианта были увеличены в результате отказа от применения валютных ограничений.
Общий результат денежно-кредитной политики в условиях кризиса складывался из действия двух упомянутых направлений. Здесь необходимо отметить, что вплоть до начала 2009 г. под влиянием продажи иностранной валюты Центральным банком происходило сокращение денежной массы (на 17,5% 20 с 1 сентября 2008 г. по 1 февраля 2009 г.). Таким образом, монетарный эффект от поддержания курса национальной валюты перекрывал эффект от поддержки ликвидности коммерческих банков. Нельзя назвать успешным и эффект от денежно-кредитной политики с точки зрения воздействия на выпуск: по итогам I квартала 2009 г. реальный ВВП в России сократился на 9,5% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года, объемы производства промышленной продукции снизились в январе - апреле 2009 г. на 15%, инвестиции в основной капитал -- на 15,8% 21.
Тем не менее следует отметить ряд положительных фактов с точки зрения реакции денежно-кредитной политики на кризис. Во-первых, эта реакция была достаточно оперативной, и во главу угла была поставлена задача спасения банковской системы и поддержки экономики, а не борьба с инфляцией. Во-вторых, были введены в действие новые, нетрадиционные инструменты предоставления ликвидности, в том числе, например, беззалоговые кредиты коммерческим банкам. В-третьих, появилось пространство для усиления реакции национальной экономики на изменения процентной ставки, что в перспективе может способствовать развитию трансмиссионного канала денежно-кредитной политики, связанного с процентной ставкой. Важной предпосылкой для позитивных изменений в денежно-кредитной политике посткризисного периода должно стать усиление роли финансовых рынков в экономике, но с учетом тех возможных рисков их развития, которые проявились в экономиках США и ЕС, а также негативного российского докризисного опыта, когда основу на этих рынках составляли иностранные инвесторы. Повышению эффективности денежно-кредитной политики будет способствовать формирование национальных финансовых рынков с опорой на отечественных инвесторов.
С точки зрения выбора режима денежно-кредитной политики представляется, что таргетирование какого-либо одного показателя в условиях значительного уровня внешней открытости вряд ли приведет к успешным результатам, поэтому было бы целесообразно установить некоторые допустимые диапазоны отклонений основных макроэкономических показателей, на которые может воздействовать денежно-кредитная политика, со сменой акцентов между ними в зависимости от текущих условий. Речь идет об относительно ограниченном режиме дискреционной денежно-кредитной политики.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
На наш взгляд, в российских условиях в числе подобных показателей должен находиться и валютный курс -- в силу значительного влияния его изменений на национальную экономику по широкому спектру направлений (от воздействия на экспорт до определения цены ряда финансовых активов).
ЛИТЕРАТУРА
1. "Бюллетень банковской статистики" № 2--3, 1998, с. 31.
2. Tullio G.,IvanovaN. The demand for money and currency substitution in Russia during and after hyperinflation: 1992-1996. "Экономический журнал Высшей школы экономики", т. 2, № 2, 1998, с. 163.
3. Xейфец Б. А. Решение долговых проблем. Мировой опыт и российская действительность.- М, ИКЦ "Академкнига", 2002, с. 92).
4. сборник МВФ "International Financial Statistics".
5. "Бюллетень банковской статистики" (разные выпуски) (Ошибка! Недопустимый объект гиперссылки.www.cbr.ru/publ/main.asp?Prtid=BBS).
6. Смыслов Д. В. Иностранный капитал на фондовом рынке России. "Деньги и кредит" № 1, 2008.
7. Некипелов А. Риски денежно-кредитной политики и современные финансовые кризисы. "ЭкономикаУкраины" № 2, 2009.
8. http://www.cbr.ru/statistics/print.aspx?file=credit_statistics/inter_res_08.htm&pid=svs&sid=mra.
9. Некипелов А. Д. Стабилизация или стерилизация? "Независимая газета" от 24 ноября 2006 года.
10. Данные Министерства экономического развития Российской Федерации (Ошибка! Недопустимый объект гиперссылки.www.economy.gov.ru).
11. http://www.cbr.m/smistics/cre^http://ww.cbr.ra/statistics/credit_sMistics/MS.asp?
12. http://ww.cbr.m/statistics/print.aspx?file=credit_sMistics/inter_res_08.htm&pid=
