Ценные бумаги
p align="left">В рассматриваемой модели, интерпретируемой в рамках теории портфеля, статистический коэффициент детерминации R2 имеет не обычный статистический смысл, связанный с качеством оценивания, а содержательный -- это величина, характеризующая долю специфического риска, которая может быть любой. На практике для модели характерны низкие по статистическим меркам значения R2. САРМ является описательной моделью формирования цен финансовых активов на основе их текущего дохода и нормы прибыли. Основной идеей САРМ является предположение о том, что норма прибыли инвестиции является линейной функцией ассоциируемых с ней рисков:
( 11 )
где rs - норма прибыли по инвестиции s; rrf - безрисковая норма; rm - рыночная норма прибыли; ? - показатель рыночного риска актива.
Линейная форма зависимости имеет место только в результате действия основных допущений модели, которые состоят в следующем:
1. Инвесторы производят оценку инвестиционных портфелей, основываясь на ожидаемых величинах прибыли и их стандартных отклонениях за период владения.
2. Инвесторы никогда не бывают пресыщенными. При выборе между двумя портфелями они предпочтут тот, который при прочих равных условиях дает наибольшую ожидаемую прибыль.
3. Инвесторы не склонны к риску. При выборе между двумя портфелями они предпочтут тот, который при прочих равных условиях имеет наименьшее стандартное отклонение.
4. Инвестиционные активы бесконечно делимы.
5. Существует безрисковая процентная ставка, по которой инвестор может дать в долг или взять в долг денежные средства. При этом безрисковая ставка для всех инвесторов одинакова.
6. Налоги, операционные и трансакционные издержки отсутствуют.
7. Рыночная информация свободно и незамедлительно доступна для всех инвесторов.
8. Инвесторы одинаково оценивают прибыли, среднеквадратичные отклонения и ковариации прибылей активов.
Модель САРМ базируется на теории портфеля и описывает состояние рыночного равновесия, когда все инвесторы поступают одинаково и можно выявить соотношение между риском и прибылью каждого актива. При этом каждый инвестор владеет одинаковым набором рискованных активов и различными количествами берисковых инструментов заимствования или кредитования. Именно изменение доли безрисковых вложений позволяет инвесторам достигать желаемого соотношения риска и прибыли всего портфеля.
Подходы и методы определения параметров САРМ 47.
Безрисковая ставка. Для работы на рынке финансовых активов, то есть ценных бумаг, в качестве безрисковой ставки rrf принимаются ставки по государственным ценным бумагам. Практика зарубежного фондового рынка в качестве ставки, примерно соответствующей безрисковой, определяет ставку по краткосрочным (до 3 месяцев) Государственным обязательствам, учетную ставку или ставку рефинансирования Центрального банка, средневзвешенную ставку по межбанковским кредитам (например, ставку LIBOR).
Рыночная ставка. По определению рыночная ставка rm соответствует прибыльности рыночного портфеля. В практике фондового рынка рыночный портфель аппроксимируется портфелем, состоящим из ограниченного набора ценных бумаг, входящих, например, в котировки специализированных организаций мониторинга фондового рынка. При этом, также как и в случае безрисковой ставки, средневзвешенная прибыль такого портфеля будет колебаться в зависимости от характеристик составляющих его индивидуальных активов.
Коэффициент ?. По определению ? рассчитывается как ковариация отдельного актива и рыночного портфеля в целом. Так же, как и в случае rm, на практике можно определить только историческое значение ?.
Норма прибыли инвестиции rs. В результате применения САРМ аналитик получает норму прибыли конкретной инвестиции, которая при оценке данной инвестиции используется как норма дисконтирования в DCF-модели.
Дальнейшее развитие модели одноиндексной модели и CAPM было продолжено по линии построения многомерных регрессий и модели арбитражного ценообразования (APT) со многими факторами.
Модель арбитражного ценообразования базируется на существенно меньшем количестве предположений о характере фондового рынка, чем САРМ. Само понятие "арбитраж" подразумевает получение гарантированной, безрисковой прибыли от игры на рынке. Примером арбитража может служить такая ситуация, когда акции одной компании котируются на различных торговых площадках, и текущая рыночная стоимость одной и той же акции на них разная. Тогда очевидна следующая последовательность действий: нужно осуществить короткую продажу (продажа ценных бумаг, взятых взаймы) определённого количества акций на той площадке, где акции стоят дороже, и купить то же количество акций на другой площадке, где они стоят дешевле.
В основу арбитражной теории ценообразования заложено одно утверждение: в условиях равновесного рынка арбитраж (любого вида) невозможен. Если такая возможность есть, рынок быстро её "ликвидирует".
Дальнейшие рассуждения по поводу невозможности создания арбитражного портфеля приводят к основному уравнению ценообразования активов, которое и может рассматриваться как практический результат теории. Интересно отметить тот факт, что уравнение АРТ является обобщением уравнения САРМ, хотя арбитражная теория строилась как её альтернатива.
Согласно этому уравнению, на изменение стоимости актива влияет не только рыночный фактор (стоимость рыночного портфеля), но и другие, в том числе нерыночные, факторы риска - курс национальной валюты, стоимость энергоносителей, уровень инфляции и безработицы и так далее. Если в качестве факторов риска рассматривать только один - стоимость рыночного портфеля, - то уравнение совпадает с уравнением САРМ.
Учёт нескольких факторов позволяет строить более строгую модель. Это приводит к: более точному прогнозу изменения цены актива; уменьшению несистематического риска даже без составления портфеля.
В классической модели САРМ учитывался только один фактор, и актив характеризовался двумя параметрами - коэффициентом чувствительности "бета", характеризующим риск, связанный с этим фактором, и средней остаточной доходностью, отвечающей за специфический риск, то есть риск, не объясняющийся влиянием выбранного фактора. В модели АРТ появилась возможность учитывать несколько факторов. Теперь актив характеризуется набором показателей "бета", каждый из которых представляет собой чувствительность актива к определённому фактору и характеризует систематический риск, связанный с влиянием именно этого фактора, и, по-прежнему, остаточной доходностью. Только теперь величина специфического (необъяснённого факторами) риска стала гораздо меньше.
Переход от однофакторной модели САРМ к многофакторной АРТ не только даёт преимущества, но и ставит новые проблемы:
- Сколько и какие факторы нужно выбирать для многофакторной модели?
- Одинаковые ли факторы риска для разных активов?
- Не меняется ли состав и количество факторов риска во времени?
- Могут ли факторы влиять на цену не сразу, а через определённое время?
- Как ранжировать компании сразу по нескольким показателям?
Общим недостатком перечисленных моделей, помимо сложности расчета их параметров в реальных экономических условиях, является то, что они не учитывают стоимости бизнеса. При этом, оценка рыночной стоимости акций базируется на том, что предприятие выступает на рынке в двух своих ипостасях. Во-первых, оно действует на реальном рынке, где происходит его производственная деятельность. Эта деятельность связана с образованием различных денежных потоков, непосредственно связанных с этой деятельностью и отражающихся в агрегированных показателях бухгалтерской отчетности (балансах) для уже прошедших периодов и перспективных прогнозах для будущих периодов. Во-вторых, само предприятие является объектом купли-продажи, что происходит уже на финансовом рынке, где осуществляется перераспределение прав собственности или контроля. Первый подход приводит к различным моделям фундаментальной стоимости компании. Второй подход приводит к рыночной стоимости компании или капитализации.
Поэтому для оценки стоимости акций более целесообразно применять модель остаточной чистой прибыли (residual earnings model -- REM), в соответствии с которой фундаментальная ценность собственного капитала компании определяется как сумма балансовой стоимости собственного капитала и дисконтированного потока остаточных чистых прибылей. При этом сама остаточная чистая прибыль есть чистая прибыль отчетного периода за вычетом альтернативных затрат на капитал.
Ряд исследований авторитетных в международном научном сообществе авторов, проведенных на основе данных по развитым финансовым рынкам, доказывают, что модели остаточной прибыли (остаточной чистой прибыли) лучше, чем модели дисконтирования дивидендов и дисконтирования свободных денежных потоков, объясняют рыночные цены акций и их динамику.
Общая суть перечисленных моделей базируется на следующем. Для проведения регрессионного анализа зависимости между фундаментальной и рыночной ценностью собственного капитала компаний используется две модели: однофакторная и двухфакторная.
Однофакторная модель имеет следующий вид:
( 12 )
где Capi - рыночная капитализация (market capitalization) на момент оценивания; Vi - фундаментальная ценность собственного капитала (equity fundamental value) на момент оценки; , - параметры уравнения регрессии, - случайный член.
Рыночная капитализация определяется как произведение средневзвешенной по объемам торгов рыночной цены акции на количество акций. В то же время фундаментальная ценность собственного капитала рассчитывается как сумма балансовой стоимости собственного капитала и остаточной чистой прибыли текущего периода. При этом в данном случае используется допущение о том, что остаточная прибыль компании будет постоянной во всех последующих периодах. Величина Vi при сделанных допущениях может быть выражена как:
( 13 )
где - балансовая стоимость собственного капитала (equity book value) на начало периода, в конце которого происходит оценивание; REi - остаточная чистая прибыль за период, по которому происходит оценивание (residual earnings); подчеркнем, что величина REi по определению является функцией от kE; kE - требуемая доходность на собственный капитал.
В отличие от однофакторной, двухфакторная модель позволяет учесть в уравнении регрессии обособленное влияние каждого из элементов, формирующих фундаментальную стоимость:
( 14 )
В силу того, что однофакторные и двухфакторные модели не всегда позволяют осуществить точный прогноз цены акции, в современной практике существуют многофакторные модели, например модель BARRA. Данная модель основана на том, что цена акции зависит от множества факторов, для оценки влияние которые не всегда возможно применение статистических методов в чистом виде. При этом общая методология построения данной модели состоит в следующем: сбор данных и проверка; выбор факторов; создание составных факторов; получение оценок доходностей по факторам и ковариационной матрицы факторов; проверка модели 38, с. 225.
1.3. Основные факторы, влияющие на стоимость акций отечественныхВ силу того, что методики оценки акций являются разработками зарубежных авторов, данной главе будет проведен анализ возможности их применения в условиях отечественного рынка.
Под доходностью акций на отечественном рынке, прежде всего, имеется в виду динамика их курса, так как уровень дивидендных выплат по акциям отечественных эмитентов незначителен дивидендные выплаты в расчете на 1 акцию ведущих отечественных эмитентов не превышают 2 долл. (www.quote.ru) и не может представлять интереса при формировании портфеля ценных бумаг. По этому применение методов оценки основанных на дисконтирование дивидендных доходов в условиях отечественного рынке не может применяться 28.
Динамика курса акций на отечественном рынке зависит в основном от отраслевой принадлежности компании-эмитента.
