Управление капиталом организации

Можно выделить пять основных источников капитала, стоимость которых необходимо знать для расчета средневзвешенной стоимости капитала фирмы, -- банковские кредиты, облигационные займы, долевой капитал в виде привилегированных акций, долевой капитал в виде обыкновенных акций, реинвестированная прибыль (т.е. нераспределенная прибыль и прочие фонды собственных средств). Каждый из этих источников имеет разную стоимость, однако логика ее формирования одинакова и в наиболее общем виде может быть описана известной паутинообразной моделью равновесия спроса и предложения на финансовые ресурсы данного типа (рис. 1.2.1).

Рис. 1.2.2. Модель установления стоимости капитала.

Приведенный график имеет наглядную интерпретацию. В условиях равновесного рынка капитала стоимость источника устанавливается стихийно в результате взаимодействия участников этого рынка. Кривая АВ представляет собой кривую предложения на капитал данного типа: чем больше предложение, тем меньше цена, которую согласны платить потенциальные пользователи. Кривая CD -- это кривая спроса; ее поведение противоположно изменению кривой предложения: чем больше спрос на финансовые ресурсы, тем больше цена, которую запрашивают за эти ресурсы их владельцы. Уровень стоимости капитала, соответствующий точке пересечения кривых, характеризует текущее оптимальное, с позиции рынка, ее значение, установившееся на рынке капитала в данный момент.

1.2.2 Стоимость источников собственного капитала

С позиции расчета стоимости капитала целесообразно выделять три представления источников собственного капитала: долевой капитал в виде привилегированных акций, долевой капитал в виде обыкновенных акций, реинвестированную прибыль. Первое представление источника олицетворяет держателей привилегированных акций, два других -- держателей обыкновенных акций. Если исходить из структуры раздела «Капитал и резервы» бухгалтерского баланса, который выражает интерес собственников, то видно, что третий из упомянутых источников в агрегированной форме объемлет все представленные в этом разделе источники собственных средств, за исключением уставного капитала. Конечно, в этом есть определенная условность, поскольку, например, источники «Нераспределенная прибыль» и «Безвозмездно полученные средства» имеют не только разную природу и способ формирования, но и разную стоимость капитала; однако чаще всего доля источников типа последнего довольно мала, поэтому различиями можно пренебречь. Причина подразделения уставного капитала на два элемента состоит в том, что привилегированные акции во многих научных работах не без основания рассматриваются как некий гибрид, сочетающий свойства обыкновенных акций и заемного капитала. Тем не менее принципиальных различий в оценке стоимости капитала источников «Долевой капитал в виде обыкновенных акций» и «Долевой капитал в виде привилегированных акций» нет.

Акционеры в обмен на предоставление своих средств коммерческой организации рассчитывают на получение доходов, в общем случае состоящих из двух частей -- дивидендов и доходов от капитализации. Их доход численно будет равен затратам организации по обеспечению данного источника средств. Поэтому, с позиции коммерческой организации, стоимость такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам. В неявном виде подразумевается следующий посыл; акционеры полагают экономически оправданным инвестирование в деятельность данной фирмы, их устраивает уровень ожидаемой доходности, они не планируют изымать свой капитал из фирмы, а потому, исходя из концепции временной неограниченности функционирования хозяйствующего субъекта, ожидаемый денежный ноток представляет собой поток дивидендов как бессрочный аннуитет постнумерандо.

Стоимость источника «Долевой капитал в виде привилегированных акций». Поскольку по привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент от номинала, т. е. известна величина дивиденда, то стоимость данного источника средств (kps) в условиях равновесного рынка рассчитывается по формуле:

, (1.2.1.)

где Dps - ожидаемый дивиденд

Pm - рыночная цена акции на момент оценки.

Приведенная оценка может искажаться в случае, если было несколько выпусков акций, в ходе которых они продавались но разной цене. Тогда можно воспользоваться формулой средней арифметической взвешенной. Если предприятие планирует увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска привилегированных акций, то стоимость этого источника средств может быть рассчитана по формуле, предусматривающей поправку на величину расходов по организации выпуска:

, (1.2.2.)

где NPps - прогнозная чистая выручка от продажи акции (без затрат на размещение).

Стоимость источника «Долевой капитал в виде обыкновенных акций». Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен и зависит от эффективности работы коммерческой организации. Поэтому стоимость данного источника средств (kls) можно рассчитать с гораздо большей условностью. Существуют разные методы оценки, из которых наибольшее распространение получили описанные выше модель Гордона и модель САРМ.

Применение модели Гордона сводится к использованию формулы

, (1.2.3.)

где D1 -- первый ожидаемый дивиденд;

Ро -- рыночная иена акции на момент оценки;

g -- заявленный темп прироста дивиденда.

Такой алгоритм имеет ряд недостатков. Во-первых, он может быть реализован лишь для компаний, выплачивающих дивиденды. Во-вторых, показатель ожидаемой доходности, которая является стоимостью капитала, с позиции компании, очень чувствителен к изменению коэффициента g. В-третьих, не учитывается фактор риска. В этом смысле модель САРМ считается гораздо более объективной; в ней учитывается в оперативном режиме влияние всех рыночных ожиданий, т. е. она менее субъективна, нежели модель Гордона.

Стоимость источника «Долевой капитал в виде обыкновенных акций новой эмиссии». В отношении обыкновенных акций определение стоимости капитала имеет особо важное значение, когда планируется выпуск новых акций. Это делается в основном в двух ситуациях:

- компания успешно развивается и ей не хватает реинвестируемой прибыли для обеспечения и расширения имеющихся инвестиционных программ, а также участия в новых программах;

- компании нужны средства для покрытия некоторых неотложных расходов стратегического характера и появления иных источников средств не предвидится.

Первая ситуация соответствует нормальному развитию событий и характерна для компаний, находящихся в стадии роста. Вторая ситуация вряд ли может трактоваться как нормальная, поскольку чаще всего новая эмиссия делается вынужденно.

В любом случае при оценке стоимости источника «Долевой капитал в виде обыкновенных акций новой эмиссии» (kncs) используется модификация модели, учитывающая затраты на размещение акций.

, (1.2.4.)

где rfc - уровень затрат на размещение акций в долях единицы.

Отмеченные недостатки снимаются, если применяется модель САРМ. Однако и этот подход может быть реализован лишь при определенных условиях.

Теоретически понятно, что стоимость обсуждаемого источника несколько выше; нежели стоимость источника «Долевой капитал в виде обыкновенных акций»; причина очевидна -- это дополнительные расходы, связанные с эмиссией акций.

Стоимость источника «Реинвестированная прибыль». Реинвестируемая прибыль чаще всего является основным спонтанным источником пополнения средств компании. Причин тому несколько. Во-первых, эти средства мобилизуются максимально быстро и не требуют специального механизма, как в случае с эмиссией акций или облигаций1. Во-вторых, этот источник обходится дешевле других, поскольку не возникает эмиссионных расходов. В-третьих, он безопасен в смысле отсутствия эффекта негативного влияния информации о новой эмиссии, так называемого сигнального эффекта. Этот аргумент весьма существен. Так, когда в мае 1986 г. фирма «Ernhart» объявила о своем намерении осуществить дополнительную эмиссию 2,75 млн. акций на сумму 102 млн. долл., рыночная стоимость акций в обращении немедленно упала на 23 млн. долл.

Отложенная к выплате прибыль может иметь значительный удельный вес в общей сумме источников собственных средств. Стоимость этого источника может рассчитываться разными методами, а ее величина легко интерпретируется следующим образом. Полученная компанией прибыль после соответствующих отчислений подлежит распределению среди владельцев обыкновенных акций. Для того чтобы последние не возражали против реинвестирования прибыли, необходимо, чтобы ожидаемая отдача от такого реинвестирования была не меньше, чем отдача от альтернативных инвестиций той же степени риска. В противном случае владельцы обыкновенных акций предпочтут получить дивиденды и используют эти средства на рынке капитала. В некотором смысле реинвестирование прибыли равносильно приобретению ими новых акций своей фирмы. Таким образом, стоимость источника средств «Реинвестированная прибыль» (krp) примерно равна стоимости источника средств «Долевой капитал в виде обыкновенных акций» (kcs).

Необходимо обратить внимание на относительность любых количественных оценок. В частности, приведенное выше утверждение о том, что значения показателей krp и kcs примерно равны, могут быть оспорены следующим образом. Если предположить, что реинвестированная прибыль все же будет изъята собственниками, то фирма, испытывая недостаток финансирования, будет вынуждена искать дополнительные источники -- это либо поставщики заемного капитала, либо фактические и потенциальные собственники (имеется в виду дополнительная эмиссия акций).

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5