Управление финансами
p align="left">Наиболее распространенным является утверждение, что фир-ма должна работать таким образом, чтобы обеспечить макси-мальный доход ее владельцам (Profit Maximization Theory). Обычно это ассоциируется с рентабельной работой, ростом прибыли и снижением расходов. Однозначен ли такой вывод?В рамках традиционной неоклассической экономической мо-дели предполагается, что любая фирма существует для того, чтобы максимизировать прибыль (обычно подразумевается, что речь идет о прибыли с позиции не разового, но долгосрочного ее получения). В идеале, когда предполагаются равнодоступ-ность информации, наличие опытного руководства и других аспектов, достичь такого максимума невозможно; при этом суммарный маржинальный доход равен нулю. Именно поэтому применяется понятие “нормальной” прибыли, т. е. прибыли, устраивающей владельцев данного бизнеса. Действительно, прибыльность различных видов производств может существен-но различаться, что не вызывает тем не менее стремления всех бизнесменов одновременно сменить свой бизнес на более при-быльный. В основе такого подхода лежит и весьма распрост-раненная система ценообразования на производимую продук-цию -- “себестоимость плюс некая устраивающая производи-теля надбавка”.
Другие исследователи выдвигают предположение, что в ос-нове деятельности фирм и их руководства лежит стремление к наращиванию объемов производства и сбыта. Обосновывается это тем, что многие менеджеры олицетворяют свое положение (заработная плата, статус, положение в обществе) с размера-ми своей фирмы в большей степени, нежели с ее прибыль-ностью.
В рамках данной теории применяются и другие формальные критепии, в частности, для оценки эффективности данной фирмы в целом очень, распространенным является показатель “доход на акцию”; для оценки эффективности инвестиций может приме-няться показатель “рентабельность инвестированного капитала” (ROI). Однако принятие решений на основе этих и подобных им показателей не всегда очевидно.
Пример 1.
Предположим, что некая фирма достигла значения показа-теля ROI = 30%. Означает ли это, что предоставившуюся воз-можность размещения капитала с ROI = 25%, но в гораздо менее рисковое предприятие следует безоговорочно отвергнуть? Выбор не так прост, как кажется. В частности, новое инвестирование следует осуществить, если: а) затраты на поиск источников фи-нансирования меньше 25%; б) фирма имеет временно свободный капитал и не может более выгодно разместить его в предприятие с той же степенью риска.
Пример 2.
Предположим, что финансовый менеджер компании АА дела-ет выбор между двумя альтернативными инвестиционными про-ектами П1 и П2
Доход на акцию (тыс. руб.) | |||||
Проект | Год1 | Год 2 | ГодЗ | Всего за три года | |
П1 | 2,6 | 1,4 | 0,5 | 4,5 | |
П2 | 0,8 | 1,3 | 2,7 | 4,8 |
Основываясь на критерии максимизации суммарного дохода на акцию, следует предпочесть проект П2. Однако верен ли такой вывод? Очевидно, что в этом случае не учтена временная ценность денег. Если последнее принять во внимание, первый проект может оказаться более привлекательным, поскольку обеспечивает значи-тельно большее поступление денежных средств в первый год; эти средства могут быть реинвестированы и принести дополнитель-ный доход.
Любой фирме в той или иной степени присущ разрыв между функцией владения и функцией управления и контроля. Эта про-блема усугубляется по мере усложнения форм организации биз-неса. В свою очередь, это привело к возникновению ряда управлен-ческих теорий (Managerial Theories of the Firm).
В основе подобных теорий -- наиболее известной из них является “Теория передачи полномочий” (Agency Theory) --лежит противопоставление интересов владельцев фирмы и ее управлен-ческого персонала (в случае корпоративного построения фирмы, когда ее владельцы не занимаются оперативным управлением, а нанимают соответствующий персонал). Здесь как бы обособля-ются две большие группы физических лиц, имеющих непосредст-венное отношение к фирме, -- владельцы (акционеры, участники) и управлййеский персонал. Их интересы, могут совпадать далеко не всегда особенно это связано с анализом альтернативных решений, одно из которых обеспечивает сиюминутную прибыль, а второе -- рассчитано на перспективу. Выделяют и более дробные классификации конфликтующих подгрупп управленческих рабо-тников, каждая из которых отдает приоритет своим групповым интересам.
Определенной разновидностью данной теории является “Теория заинтересованных лиц” (Stakeholder Theory), предполагающая, что цель функционирования любой фирмы заключается в гармониза- * ции конфликтующих целей различных групп юридических и физи-ческих лиц, имеющих непосредственное или косвенное отношение к данной фирме, -- акционеров, наемного управленческого пер-сонала, работников, контрагентов, государственных органов. В частности, фирма должна не только и не столько стремиться к максимизации прибыли, но и заботиться о социальном положении своих работников, охране окружающей среды и др. Это направле-ние получило особое развитие в рамках бихевиористических под-ходов к объяснению особенностей организации бизнеса.
Однако наибольшее распространение в последние годы полу-чила “Теория максимизации “цены” фирмы” (Wealth Maximization Theory). Разрабатывая эту теорию, исходили из предпосылки, что ни один из существующих критериев -- прибыль, рентабельность, объем производства и т. д. -- не может рассматриваться в качестве обобщающего критерия эффективности принимаемых решений финансового характера. Такой критерий должен:
базироваться на прогнозировании доходов владельцев фирмы;
быть обоснованным, ясным и точным;
быть приемлемым для всех аспектов процесса принятия упра-вленческих решений, включая поиск источников средств, собствен-но инвестирование, распределение доходов (дивидендов).
Считается, что этим условиям в большей степени отвечает критерий максимизации собственного капитала, т. е. рыночной цены обыкновенных акций фирмы. Этот подход базируется на следующей основополагающей идее развития общества, разделя-емой большинством экономически развитых стран Запада, -- достижение социального и экономического процветания общества через частную собственность. С позиции инвесторов в основе этого подхода лежит предпосылка, что повышение достатка владельцев фирмы заключается не столько в росте текущих прибылей, сколько в повышении рыночной цены их собственности. Таким образом, любое финансовое решение, обеспечивающее в перспективе рост цены акций, должно приниматься владельцами и/или управленчес-ким персоналом.
Реализация данного критерия на практике также не всегда очевидна. Во-первых, он основан на вероятностных оценках бу-дущих доходов, расходов, денежных поступлений и риска, с ними связанного. Во-вторых, не все фирмы имеют однозначно понимаемую финансовыми аналитиками рыночную цену, в частности, если фирма не котирует свои акции на бирже, определение ее рыноч-ной цены затруднено.
В-третьих, данный критерий может не срабатывать в отдель-ных случаях. Например, в фирмах с единоличным владельцем или ограниченным их числом, которые могут решиться на риско-вое вложение капитала с надеждой на фортуну или получение сверхдивидендов в отдаленной перспективе. Действия, предпри-нимаемые такими фирмами, могут в определенной степени сни-зить цену их акций ввиду той степени риска, которая присуща их инвестиционной деятельности.
Такая ситуация сложилась на Западе в 80-х годах, когда получила распространение практика покупки контрольного па-кета акций корпорации (leveraged buy-out -- LBO), финансиру-емая выпуском новых акций или с помощью кредитов, которые должна погасить сама корпорация (обеспечением служат ее ак-тивы); такой выкуп компании нередко организовывался ее мене-джерами. LBO-фирмы обычно функционируют в условиях высо-кого уровня долгов, а потому более низкой оценки их собствен-ного капитала, нежели обычные компании. Показатели высокого уровня заемных средств, ограниченная величина сво-бодных денежных средств, обусловленная большими выплатами процентов кредиторам, понижают рыночную цену их капитала. Но если фирме повезет, ее владельцы и менеджеры удачливы в своих действиях, рыночная цена фирмы в долгосрочном плане повысится.
В-четвертых, данный критерий не действует, если перед фир-мой ставятся другие задачи, нежели получение максимальной прибыли для своих владельцев. Например, приоритет отдается благотворительности и другим социальным целям.
В случае неприемлемости критерия максимизации рыночной цены фирмы рекомендуется использовать абсолютные и относи-тельные показатели прибыли и рентабельности. Необходимо лишь помнить основные недостатки критерия “максимизация прибыли” и основанных на этом критерии производных показа-телей. В наиболее акцентированном виде они могут быть сфор-мулированы следующим образом:
существуют различные виды показателя “прибыль” (прибыль от основной деятельности, балансовая, валовая, до уплаты нало-гов, налогооблагаемая, чистая и др.), поэтому данная неодноз-начность должна устраняться при разработке конкретных показа-телей оценки эффективности финансовых решений;
