Финансово-экономический кризис и его вызовы для денежно-кредитной политики
p align="left">В настоящее время в США на фоне стремительного роста денежных агрегатов М1 и М2 (показатель МЗ не публикуется) с мая 2008 г. наблюдается стремительное снижение ежемесячных темпов прироста коммерческих и инвестиционных кредитов в годовом измерении, а с мая 2009 г. - абсолютное сокращение этого вида кредитов в годовом измерении (рис. 1).Рис. 1. США: динамика денежных агрегатов, коммерческих и промышленных кредитов, темпы прироста в годовом измерении, сезонно скорректированные
Источник построено по данным Federal Reserve Bank of St. Louis (http://research.stlouisfed.org/fred2/).
Проблема возобновления кредитования связана не только с рационированием кредита: препятствия для расширения кредита могут возникать на разных стадиях депозитной мультипликации.
Так, в зоне евро внутренние институциональные ограничения (о которых речь шла выше) не позволяют проводить стимулирование на уровне денежного агрегата МЗ, несмотря на стремительное увеличение агрегата МІ (рис. 2).
Что касается Украины, то здесь институциональные препятствия существуют даже на уровне увеличения МІ (рис. 3), в частности, вследствие несогласованности денежно-кредитной и фискально-бюджетной политики и проведения Национальным банком мобилизационных операций с целью нивелировать влияние фискальных факторов, связанных с расходованием правительством бюджетных средств, а также неразвитости других, кроме валютного, каналов монетарной трансмиссии.
Рис. 2. Зона евро: динамика денежных агрегатов и кредитов частному сектору, темпы прироста в годовом измерении, сезонно скорректированные
Источник построено по данным Monetary Developments In The Euro Area, different issues (http://www.ecb.int/press/pr/stats/md/html/index.en.html).
Третьим вызовом к ДКП является неопределенность ее результатов. Сегодня высказываются абсолютно полярные мнения о том, что произойдет после беспрецедентных мер монетарного стимулирования -- инфляция или дефляция.
И наконец, четвертый вызов -- это неэффективность применения универсальных и стандартных инструментов денежно-кредитной политики в различных средах. Поведение финансовых посредников имеет чрезвычайное значение для эффективности денежно-кредитной политики ввиду исключительной роли финансовых институций в монетарном трансмиссионном механизме.
Рис. 3. Украина: динамика денежных агрегатов и внутреннего кредита, темпы прироста в годовом измерении
Мотивация же и поведение финансового капитала весьма неодинаковы в разных странах, несмотря на использование общих международных стандартов банковского надзора.
Хотя страны действовали в условиях одинаковых монетарных режимов и международных норм банковского регулирования, ключевые соотношения балансов банков оказались очень разными, что повлияло на устойчивость их финансовых систем при потрясениях. Как видим на рис. 4, среди стран ЕС показатель отношения кредитов к депозитам серьезно отличается. Среди стран с формирующимися рынками больше всего пострадали от кризиса именно страны с наивысшим таким соотношением, в том числе Украина.
Рис. 4. Отношение кредитов к депозитам, страны ЕС и Украина (2008 г.)
Источник: построено поданным http://english.mnb.hu; www.bank.gov.ua.
Масштабы валютного кредитования, которое значительно обострило экономические и социальные последствия глобального социально-экономического кризиса в странах Центральной и Восточной Европы (ЦВЕ), также радикально различались по странам данной группы, хотя в их банковских системах доминируют те же западноевропейские финансовые группы. Именно страны с наивысшей долей валютного кредитования (Латвия, Эстония, Венгрия, Украина) больше всех среди стран с формирующимися рынками страдают от глобального финансово-экономического кризиса (рис. 5).
В то время как развитые экономики, которые и стали источником распространения кризиса, прибегли к беспрецедентным мерам монетарного стимулирования, остальные страны не имели возможности воспользоваться новациями в ДКП для стимулирования своих экономик. В известной мере это объясняется тем местом, которое они занимают в мировой экономической интеграции. После Азиатского кризиса конца 1990-х годов развивающимся экономикам имплицитно рекомендовалась модель движения, нацеленная на интенсивное наращивание экспорта с целью накопления достаточных валютных резервов. При этом многие проблемы внутреннего спроса оставались неразрешенными.
Рис. 5. Доля кредитов в иностранной валюте в общем объеме кредитов, страны ЦВЕ и Украина
Вместе с тем было бы несправедливо обвинять во внутренних проблемах лишь внешний мир. Каждая страна имеет право идти по собственному пути, и для отказа от роли сырьевого придатка других экономик часто существуют как раз внутренние институциональные и политические препятствия. В качестве примера назовем некоторые из них, что сегодня стоят на пути стимулирующей денежно-кредитной политики в Украине:
1) проблемность взаимодействия между центральным банком и правительством;
2) отсутствие достаточных условий для нормальной работы альтернативных валютному каналов монетарной трансмиссии;
3) противоречивая идеология поддержки банковской системы в ситуации кризиса;
4) неблагоприятная институционально-правовая среда в государстве, что снижает эффективность специальных целевых антикризисных инструментов денежно-кредитной политики (недостаточная прозрачность выбора получателей кредитов рефинансирования, недостаточно жесткие требования к залоговой базе);
5) неконтролируемый переток части предоставленных кредитов рефинансирования на валютный рынок (неэффективность валютных интервенций в части влияния на обменный курс вследствие их доступности для ограниченного круга финансовых учреждений);
6) институциональные препятствия на пути рекапитализации банковской системы за счет частного капитала, что усиливает нагрузку на денежно-кредитную политику и бюджет;
7) направление существенной части средств рефинансирования на расчеты за газ;
8) значительный дефицит финансового счета платежного баланса;
9) юридическая неурегулированность многих аспектов кредитных отношений;
10) отсутствие механизмов привлечения долгосрочных гривневых ресурсов;
11) недостаточные объемы строительства жилья, что ограничивает спрос на ипотечные кредиты и их предложение.
Этот, далеко не полный, перечень показывает, чего можно было бы достигнуть путем институционального строительства, независимо от внешних шоков и внешнего давления.
Изменится ли что-либо в проведении ДКП после кризиса? Ведь центральные банки передовых экономик, наиболее активно применявшие нетрадиционные ее инструменты, уже работают над так называемыми стратегиями выхода, которые позволят возвратиться к прежним целям и механизмам ДКП. Разумеется, больше внимания будет уделяться динамике кредитования и ценам активов, взаимосвязи финансового и реального секторов. Об этом идет речь и в заявлении Питтсбургского саммита лидеров Группы двадцати: "Мы обязуемся не допускать дестабилизирующих резких подъемов и спадов в цене активов и кредитов и проводить макроэкономическую политику -- с учетом ценовой стабильности, которая способствовала бы адекватному и сбалансированному росту глобального спроса".
ВЫВОД
Произойдут ли более глубокие изменения, такие как переосмысление целей и роли ДКП в макроэкономическом регулировании? По моему мнению, такие изменения могут происходить в контексте модификации существующей логики мировой экономической интеграции. В этом убеждает ретроспективный взгляд на совсем недавнюю ситуацию: в странах, не ограниченных внешними правилами по проведению макроэкономической политики, - априори они считались заслуживающими доверия инвесторов, -- можно было путем финансовых инноваций без риска потери внешнего доверия создавать новые механизмы для расширения внутреннего спроса, удовлетворяя его за счет импорта, что не создавало угрозы инфляции. В других же странах попытки расширить внутренний спрос при помощи долговых механизмов вызвали осуждение со стороны международных организаций и лидеров, были наказаны утечкой капитала и удорожанием внешнего кредитования. Естественно, что даже при одинаковых монетарных режимах макроэкономическое равновесие в двух группах стран устанавливалось совершенно по-разному.
Сегодня Китай активно инвестирует средства в развитие внутреннего рынка. Успешность этой стратегии трудно не заметить. Если же другие страны с формирующимися рынками и развивающиеся экономики выберут этот путь, то как изменится их ДКП? Она, как и прежде, посредством определенного монетарного режима будет контролировать динамику соотношения спроса и предложения по критерию стабильности денежной единицы. Но механизм корректировки не обязательно будет "репрессивным" - через удорожание или ограничение кредитования. Если механизмы эмиссии будут тесно связаны с реальным сектором, то корректировка сможет происходить через определенные структурные сдвиги, что будет способствовать экономическому развитию.
В передовых же странах изменения в подходах к ДКП будут иметь противоположный вектор -- ужесточение финансового регулирования внутри стран и снижение ренты от использования миром их валют в качестве резервных уменьшат возможности для обеспечения дополнительного платежеспособного спроса путем финансовых инноваций и привлечения внешнего капитала, поэтому обеспечение денежной стабильности потребует более дисциплинирующей денежно-кредитной политики.
Общей же долгосрочной тенденцией в эволюции ДКП станет уменьшение ее "независимости" от стратегии экономического развития каждой отдельной страны, то есть единственно правильная политика уже не будет определяться "консенсусом" -- Вашингтонским или каким-либо иным. Зато установление обменных курсов, от которых сегодня в значительной степени зависит ценовая конкурентоспособность экономик, может снова стать объектом международных норм, что обеспечит справедливый обмен между странами.
ПЕРЕЧЕНЬ ССЫЛОК
1. Global plan for recovery and reform: the Communique from the London Summit, http:// www.londonsumrmt.gov.uk/en/smTrniit-ainTs/summit-communique/.
2. Bernanke B. The Federal Reserve's Balance Sheet. Speech at the Federal Reserve Bank of Richmond 2009 Credit Markets Symposium. Charlotte, North Carolina, April 3, 2009, http:// www.federalreserve. gov/newsevents/speech/bernanke20090403a.htm.
3. К1уuev V.Imus P. de, Srіnіvasan K. Unconventional Choices for Unconventional Times: Credit and Quantitative Easing in Advanced economies. IMF Staff Position Note. November 4, 2009, http://ww.irnf.org/external/pubs/ft/spn/2009/spn0927.pdf.
4. Smaghi L. B. Conventional and unconventional monetary policy. Keynote lecture by Mr Lorenzo Bird Smaghi, Member of the Executive Board of the European Central Bank, at the International Center for Monetary and Banking Studies (ICMB). Geneva, 28 April 2009, http://www.bis. org/review/r090429e .pdf.
5. Smaghі L. В. Conventional and unconventional monetary policy. Keynote lecture by Mr Lorenzo Bird Smaghi, Member of the Executive Board of the European Central Bank, at the International Center for Monetary and Banking Studies (ICMB). Geneva, 28 April 2009, http://www.bis.org/review/r090429e.pdf.
6. Quantitative easing explained, http://www.bankoferigland. co.uk/monetarypolicy/pdf/qe-pamphlet.pdf.
7. News Release. 6 August. Bank of England Maintains Bank Rate at 0.5% and Increases Size of Asset Purchase Programme by J50 Billion to J175 Billion, http://www.bankofengland.co.uk/ publications/news/2009/063.htm.
8. http://www.bankofengland.co.uk/markets/apf/results.htm.
9. Bernanke B.S. The Crisis and the Policy Response. Speech at the Stamp Lecture, London School of Economics, January 13, 2009, http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/ bernanke20090113a.htm.
10. Federal Reserve statistical release. H.4.1 Factors Affecting Reserve Balances of Depository Institutions and Condition Statement of Federal Reserve Banks, http://www.federalreserve.gov/ releases/h41/Current/.
11. Быков П. Ловушка совершенной конкуренции. "Эксперт" № 2 (688), 18 января 2010, http://vAvw.expert.ra/printissues/expert/2010/02/lo\oishka_sovershennoi_korikurencii
12. Box 3.2. Is Credit a Vital Ingredient for Recovery? Evidence from Industry-Level Data. World economic outlook, April 2009, p. 121-123.
13. Leaders Statement: The Pittsburgh Summit. September24-25,2009, http://www.pittsburgh-summit.gov/ mediacenter/129639.htm.
