Финансово-экономический кризис и его вызовы для денежно-кредитной политики
p align="left">В нынешних обстоятельствах центральные банки прибегают к так называемым нетрадиционным механизмам и инструментам ДКП. Среди них - переход от регулирования процентной ставки к регулированию ликвидности банковской системы или отдельных финансовых рынков; расширение перечня приемлемых залогов по операциям центрального банка; отказ от операций репо в пользу операций аутрайт с государственными ценными бумагами и прочими активами (иными словами, выкуп их центральными банками); удлинение сроков по кредитам центральных банков; кредитование небанковских финансовых посредников.Поскольку "нетрадиционная" ДКП пытается непосредственно воздействовать на финансовое положение субъектов экономики, то ее промежуточная цель и механизмы будут зависеть от финансовой структуры экономики и структуры финансовых потоков, что усложняет применение универсальных моделей. В зависимости от структуры финансового сектора экономики промежуточной целью ДКП во время кризиса становится или увеличение ликвидности банковской системы в целом (как в ЕС и Великобритании, где в составе финансового сектора доминирует банковская система), или целевая поддержка отдельных сегментов финансового рынка (как в США, где в составе финансового сектора преобладают финансовые рынки).
Политика общего увеличения ликвидности банковской системы осуществляется при помощи операций с безрисковыми финансовыми инструментами, как правило - государственными облигациями. Ее называют политикой "количественного смягчения" (quantitative easing). Этот термин стали употреблять для характеристики монетарной политики Банка Японии в условиях нулевых процентных ставок и дефляции в 2000-2006 гг. Сегодня дальше других в институционализации политики "количественного смягчения" пошел Банк Англии. В марте 2009 г. он объявил об изменении операционного механизма ДКП - о переходе от регулирования цены денег к регулированию их количества. Последнее осуществляется через механизм выкупа активов (Asset Purchase Facility - APF). Первоначально этот механизм носил бюджетный характер: в январе 2009 г. Казначейство поручило Банку Англии проводить покупку некоторых видов высококачественных активов (коммерческих бумаг, корпоративных облигаций, гарантированных государством банковских облигаций, обеспеченных активами ценных бумаг и синдицированных кредитов) за счет эмиссии казначейских векселей. Но в марте того же года Казначейство предоставило Банку Англии право выкупать указанные ценные бумаги путем эмиссии, и данный антикризисный механизм из бюджетного превратился в монетарный. Речь идет о том, что ежемесячно наряду с установлением официальной процентной ставки Комитет по монетарной политике Банка Англии устанавливает целевой показатель в отношении суммы покупки активов за счет его резервов. Новой операционной целью стала сумма выкупа активов центральным банком (175 млрд. фунтов стерлингов - на 2009 г. и 200 млрд. - на 2010 г.). Несмотря на то что данный механизм допускает покупку корпоративных ценных бумаг, львиную долю (99%) покупок, сделанных за период его функционирования (к концу января 2010 г.), составляют государственные облигации (свыше 198 млрд. фунтов стерлингов), и только 1% - в совокупности коммерческие бумаги и корпоративные облигации.
Если же в финансовом секторе страны доминируют финансовые рынки (как в США), то для восстановления возможностей субъектов экономики привлекать финансовые ресурсы приходится разблокировать работу отдельных сегментов финансового рынка. Поэтому центральный банк вынужден не только увеличивать резервы банковской системы (свои пассивы), но и целенаправленно воздействовать на актив своего баланса - выкупать активы отдельных сегментов финансового рынка. Такую политику Председатель Федеральной резервной системы США (ФРС) Бен Бернанке в противовес "quantitative easing" назвал "credit easing" (политикой смягчения условий кредитования). В данном случае промежуточной целью ДКП становится ликвидность отдельных сегментов финансового рынка, а операционной - цены отдельных финансовых активов или процентные ставки по определенным финансовым инструментам.
К нетрадиционным мерам монетарного стимулирования в США относятся:
- механизм срочных аукционов (Term Auction Facility - TAF). Введенный в декабре 2007 г., он открывает анонимный доступ к кредитам ФРС сроком на 27 и 84 дня для широкого ряда банков и финансовых институтов и не угрожает потерей репутации, как это имеет место при пользовании дисконтным окном;
- механизм кредитования первичных дилеров (Primary Dealer Credit Facility -- PDCF) под залог широкого спектра ценных бумаг инвестиционного класса. Он подобен TAF, но его участниками стали, наряду с коммерческими банками, также инвестиционные банки и небанковские брокеры-дилеры (в рамках возможностей, предусмотренных статьей 13(3) закона о ФРС, согласно которой в чрезвычайных ситуациях ФРС может непосредственно кредитовать частных лиц, партнерства и компании);
- меры ФРС, нацеленные на возобновление работы конкретных сегментов финансового рынка:
1) механизм финансирования покупки обеспеченных активами коммерческих ценных бумаг у взаимных фондов денежного рынка (Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility - ABCP MMMF) (сентябрь 2008 - январь 2010 г.);
2) механизм кредитования инвесторов денежного рынка (Money Market Investor Funding Facility - MMIFF) (с октября 2008 г.);
3) механизм финансирования коммерческих ценных бумаг (Commercial Paper Funding Facility - CPFF), в рамках которого ФРС финансировала покупку высоклассных, не обеспеченных и обеспеченных активами коммерческих бумаг первичными дилерами (октябрь 2008 - январь 2010 г.);
4) механизм кредитования под залог обеспеченных активами ценных бумаг (Term Asset-Backed Securities Loan Facility - TALF), по которому ФРС предоставляет кредиты держателям ценных бумаг класса AAA, обеспеченных новыми автокредитами, студенческими кредитами, кредитами через кредитные карточки и кредитами под гарантии Управления малого бизнеса. Под эту программу Казначейство США частично выделило государственные гарантии;
- выкуп самой ФРС отдельных проблемных активов, спрос на которые не удается простимулировать путем предоставления кредитов, - прямых обязательств федеральных ипотечных агентств "Fannie Мае" и "Freddie Mac", а также обеспеченных ипотечными кредитами ценных бумаг, выпущенных под гарантии "Fannie Мае", "Freddie Mac" и "Ginne Мае";
- покупка долгосрочных государственных облигаций (с марта 2009 г.);
- кредитование специально созданных компаний "Maiden Lane LLC", "Maiden Lane II LLC" и "Maiden Lane III LLC" для выкупа активов, соответственно, "Bear Stearns", поглощенного финансовой компанией "J. P. Morgan", ценных бумаг, обеспеченных жилищными кредитами из портфеля страховой компании AIG и обеспеченных залогами долговых обязательств, по которым AIG предоставила кредитно-дефолтные свопы.
В результате описанных выше нетрадиционных операций баланс ФРС вырос больше чем в 2 раза - с примерно 870 млрд. дол. перед началом кризиса до 2,2 трлн. дол. в январе 2010 г., среди которых наибольшую часть - 1,9 трлн. дол. составляют ценные бумаги по операциям аутрайт (в частности, 971,3 млрд. дол. -ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, и 708,9 млрд. дол. - облигации Казначейства США).
Европейский центральный банк (ЕЦБ) в силу его наднационального статуса имеет меньший институциональный простор для применения нетрадиционных инструментов денежно-кредитной политики, в частности, не может осуществлять операции выкупа проблемных активов, и вообще операции аутрайт с ценными бумагами. Однако определенная гибкость его ДКП заложена в механизмах рефинансирования, которые еще до кризиса предусматривали намного более широкий перечень залогов, чем в других центральных банках. Как следствие, баланс ЕЦБ с 2007 по 2009 г. вырос на 18%, что намного меньше, чем балансы Банка Англии и ФРС, каждый из которых за это время расширился более чем вдвое.
Третья причина неэффективности стимулирующих процентных мер центральных банков на нынешнем этапе может быть скрыта уже в реальном секторе. Гипертрофированное кредитование, по всей видимости, маскировало перепроизводство в ряде базовых отраслей, создавая возможности перепотребления. Так, исследователь указывает, что производственные мощности мировой автомобильной промышленности являются избыточными примерно на 20-25%, но до последнего времени этот избыток покрывался тем, что многие меняли машину раз в 3-5 лет, а это, в свою очередь, обеспечивалось доступными кредитами. Глубинной причиной перепроизводства называют рост глобальной конкуренции, - когда инвестиции в расширение производства осуществлялись не для удовлетворения растущего спроса, а для сохранения доли рынка.
Итак, можно сказать, что на данном этапе развитые страны нашли ситуативные ответы на вызовы в отношении целей и механизмов денежно-кредитной политики: она тесно взаимодействует с фискальной политикой в стимулировании экономики; наряду с варьированием процентной ставки центрального банка принимаются меры по регулированию количества кредитов и т. п. Но покамест все это еще не приводит к возобновлению кредитования, и в данном отношении современный кризис отнюдь не уникален по сравнению с предыдущими.
Результаты исследования роли кредита в посткризисном восстановлении 21 развитой страны после рецессии, происходивших на протяжении 1970-- 2004 гг., приведенные в апрельском выпуске отчета МВФ "Перспективы мирового экономического развития" за 2009 г., свидетельствуют о том, что "одной из самых поразительных особенностей восстановлений после рецессии, связанных с финансовыми кризисами, является "бескредитная" природа этих восстановлений. Кредитование начинает расти только через 7 кварталов после возобновления роста производства".
