Внутренний государственный долг России: состав, структура, динамика развития

ем не менее, денежные власти России, поставив в качестве основного приоритета снижение процентных ставок, преследовали две основные цели: сократить стоимость внутреннего долга (либо темпы его роста) и создать условия для расширения кредитования предприятий реального сектора. Действительно, средневзвешенную доходность к погашению государственных облигаций удалось существенно снизить - главным образом за счет средств внешних инвесторов. Однако расширение кредитования промышленности не произошло - вследствие комплекса причин, в первую очередь, высоких рисков кредитования реального сектора. В результате коммерческие банки в 1997 году. последовательно вытеснялись на более доходные, но и более рискованные сегменты российского финансового рынка - рынок муниципальных облигаций, рынок сельскохозяйственных облигаций (“агробондов”), вексельный рынок. Перевод российскими коммерческими банками средств с рынка федеральных облигаций на другие сегменты увеличивал банковские риски и создавал проблемы с банковской ликвидностью (вследствие более низкой ликвидности альтернативных рынку ГКО/ОФЗ финансовых сегментов).

Результаты второго этапа развития рынка внутреннего долга также могут быть оценены неоднозначно. В результате в качестве позитивных характеристик данного этапа можно выделить:

макроэкономическую и финансовую стабилизацию. В течение данного этапа наблюдалось значительное снижение темпов инфляции, стабилизация обменного курса рубля, снижение процентных ставок. Впервые за время проведения рыночных преобразований был отмечен незначительный, но рост объемов промышленного производства и увеличение реальных доходов населения;

российский финансовый рынок последовательно интегрировался в мировую финансовую систему. Наиболее известные международные рейтинговые агентства (Standard&Poors, Moody's, Fitch IBCA) присвоили России, регионам РФ и ряду предприятий достаточно высокие рейтинги, что позволило привлечь значительные объемы кредитных ресурсов.

снижение процентных ставок. В течение 1996-1997 годов средневзвешенная доходность государственных ценных бумаг снизилась со 142% годовых в мае 1996 года до 18,15% годовых в октябре 1997 года. Подобное снижение доходности государственных облигаций обуславливало общее снижение процентных ставок в экономике и создавало определенные предпосылки для роста кредитования реального сектора экономики России;

развитие смежных сегментов финансовых рынков. В 1996-1997 годах активно развивались смежные сегменты финансового рынка России - прежде всего, рынок субфедеральных облигаций и отчасти рынок производных инструментов.

Ключевыми негативными факторами на данном этапе выступали следующие: реализация модели "долговой экономики" - развитие национального рынка капитала одновременно с ухудшением внешней конъюнктуры и платежного баланса России. Привлечение сбережений российских экономических агентов и внешних инвестиций на рынок внутреннего долга и последующее использование заемных средств на текущее потребление увеличили совокупный внутренний спрос в экономике России. С учетом того, что производство, по меньшей мере, не увеличивалось, а рост цен был минимальным (21,8% в 1996 году и 11% в 1997 году), расширение совокупного спроса компенсировалось ростом импорта. Естественно, подобная ситуация ухудшила состояние счета текущих операций (положительное сальдо счета текущих операций снизилось с 11,6 млрд. долл. в 1996 году до 4,0 в 1997 году). Дополнительно, существенно возрос отток капитала из России - только чистые покупки иностранной валюты населением в 1996-1997 годов составили 22 млрд. долларов; рост рисков банковской системы. Российские коммерческие банки активно работали на финансовом рынке, предлагая различные банковские инструменты и высокие процентные ставки по депозитам для физических и юридических лиц. Клиенты коммерческих банков, в свою очередь, были ориентированы на высокие процентные ставки по имеющимся у них свободным рублевым ресурсам. С точки зрения привлеченных рублевых средств российские коммерческие банки не устраивала текущая доходность государственных облигаций. В связи с этим коммерческие банки реализовывали тогда три стратегии управления портфельными инвестициями. Во-первых, исходя из “дорогих” привлеченных средств, банки выводили средства с рынка федеральных облигаций на другие более доходные, но и более рискованные, сегменты финансовых рынков - на рынок муниципальных облигаций, на рынок векселей, а также на кредитование предприятий, но под более высокие проценты. Во-вторых, банки интенсивно искали более дешевые привлеченные средства - именно в 1997 году российские коммерческие банки привлекли основный объем внешних кредитов. В-третьих, в рамках управления рисками коммерческие банки направляли часть средств, большей частью собственных, в финансовые инструменты, номинированные в иностранной валюте; увеличение риска финансового кризиса. В течение данного этапа в России существенно возрос инфляционно-девальвационный потенциал, главным образом, по причине притока иностранных портфельных инвестиций. Проблема состояла в том, что приток внешних портфельных инвестиций не сопровождался ростом валютных резервов ЦБ РФ. Любое проявление нестабильности, вызванное как внешними причинами, так и внутренними (например, социально-политической нестабильностью, ухудшением фундаментальных экономических показателей, ростом инфляционных и девальвационных ожиданий), могло вызвать отток внешних средств с российского финансового рынка. В данном контексте это означало бы продажу внешними инвесторами активов, номинированных в российских рублях, и их перевод в иностранную валюту. Естественно, что следствием данного процесса явилось бы падение цен всех ценных бумаг на внутреннем рынке, равно как и резкое падение обменного курса рубля - то есть возникновение финансового кризиса. Дополнительные угрозы возникали вследствие размещения банковских средств в активы с высокими рисками.

2.2.3 Этап 3. Кризис российского рынка внутреннего долга (конец 1997 г. - август 1998 г.)

Третий этап развития рынка внутреннего долга вполне закономерно начинается с мирового финансового кризиса, хотя внешне казалось, что потрясения на фондовых рынках стран Юго-Восточной Азии и экономически развитых стран не затронут финансовый рынок России. Действительно, во время пика кризиса на фондовых рынках Юго-Восточной Азии в конце 1997 года внешние инвесторы, активно выводившие с указанных рынков собственные средства, оставили уровень своих вложений в российские государственные ценные бумаги практически неизменным. Так, в течение октября 1997 года портфель внешних инвесторов на рынке ГКО/ОФЗ возрос более чем на 1 млрд. долларов (по номинальной стоимости), в течение ноября 1997 года снизился на 2 млрд. долларов, а в декабре того же года вновь возрос на 1 млрд. долларов - то есть по итогам указанного периода объем вложений не изменился.

В России же, напротив, коммерческие банки активно продавали ГКО/ОФЗ, а свободные рублевые средства (не только выведенные с рынка федеральных облигаций) конвертировали в иностранную валюту. В результате в октябре-ноябре 1997 года совокупный портфель госбумаг по номинальной стоимости коммерческих банков уменьшился на 16.3 млрд. рублей (около 3 млрд. долл), а интервенции Центробанка на валютном рынке за октябрь-декабрь 1997 года составили около 8 млрд. долларов.

В то же время, сразу после кризиса конца 1997 года зарубежные инвестиционные банки пересмотрели свои среднесрочные стратегии и, соответственно, структуру своих инвестиционных портфелей. Естественно, что лимиты средств, направляемых на развивающиеся рынки, были существенно сокращены. Для России, в частности, это означало значительное уменьшение новых поступлений портфельных инвестиций, хотя, согласно сравнительно высоким кредитным рейтингам на начало 1998 году, отечественные рынки капитала все еще могли рассчитывать на дополнительные иностранные поступления.

Тем не менее, основные неприятности на рынке внутреннего долга начались именно в 1998 году и были непосредственно связаны с действиями российских денежных властей.

Во-первых, согласно программе либерализации российского рынка капитала, Центробанк РФ более не контролировал доступ внешних инвесторов на рынок внутреннего долга. До этого ЦБ РФ заключал с внешними инвесторами форвардные контракты на поставку иностранной валюты. Подобные форвардные контракты заключались при достаточно высоком (в то время невыгодном для внешних инвесторов) обменном курсе, за счет чего денежные власти, с одной стороны, контролировали доходность на рынке федеральных облигаций, с другой - гарантировали доходность в иностранной валюте для нерезидентов.

Гарантированный форвардный обменный курс рубля предоставлял нерезидентам более низкую доходность по федеральным облигациям (нежели можно было бы получить в результате проведения операций на внутреннем рынке), но существенно более высокую по сравнению с прочими развивающимися рынками и сопровождающуюся государственными гарантиями.

В 1997 году, по мере либерализации российского финансового рынка и его интеграции в мировую финансовую систему, доля обязательных форвардных контрактов на поставку иностранной валюту для иностранных вложений в федеральные облигации (а сначала они были обязательными) снижалась, равно как и их доходность, регулируемая форвардным обменным курсом. Тем не менее, гарантированная ЦБ РФ доходность вложений в государственные ценные бумаги (снижавшаяся с 22 сначала до 19%, а затем до 12% годовых в иностранной валюте), а также гарантии денежных властей, отчасти устраивали зарубежных инвесторов.

После отказа ЦБ РФ от подобной стратегии практика страхования (хеджирования) рисков девальвации российского рубля переместилась на рынки производных финансовых инструментов, прежде всего на рынок форвардных контрактов на поставку иностранной валюты, где контрагентами иностранных инвесторов являлись уже российские коммерческие банки. Участники данного рынка выступили в качестве дополнительного фактора нестабильности рынка внутреннего долга, чутко реагируя на все негативные новостные сообщения и повышая стоимость форвардных контрактов. Инвесторы на рынке федеральных облигаций, стремясь сохранить для себя приемлемую доходность государственных ценных бумаг, пересчитанную в иностранную валюту, способствовали снижению цен на российские государственные облигации (то есть росту доходности).

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9