опрос экономического содержания капитала не является новым, В категорийном плане данный вопрос наиболее подробно изложен в "Капитале" К. Маркса. Широко известны в этой области работы экономиста неоклассического периода Й. Шумпетера.В современной литературе трактовки понятия капитала практически отсутствуют, что, очевидно, определяется сложностью рассматриваемой категории.Мировая практика развития финансового менеджмента имеет достаточно большой опыт, в процессе которого было выработано несколько теорий, составляющих основу данной науки. Одним из ключевых вопросов является подход к формированию оптимальной структуры и цены капитала.При рассмотрении структуры капитала можно, на наш взгляд, выделить два подхода в определениях. На позициях узкой трактовки структуры находятся Ван Хорн, Р. Брили, С. Майерс. По их мнению, "комбинацию ценных бумаг фирмы называют структурой капитала". Такую же позицию занимают отечественные авторы, такие как Балабанов И.Т., Поляк Г.Б., Ковалев В.В., по нашему мнению, недостаточно критично подходят их трактовке. Определения соответствуют американской практике формирования капитала, что предопределяется превалированием корпоративной формы собственности. В России удельный вес открытых акционерных обществ незначителен и реальная структура капитала складывается несколько в иной пропорции. С точки зрения практики она определяется следующим образом. Собственный капитал представлен уставным капиталом (состоящим из обыкновенных и привилегированных акций); добавочного капитала, резервного фонда, нераспределенной прибыли прошлых лет, целевых фондов и средств целевого финансирования и поступлений. Заемные средства, как правило, ссуды и займы банков, и незначительно - средства прочих инвесторов.Второй подход характеризуется включением в состав структуры банковских займов. Занимающий такую позицию Роберт Н. Холт допускает комбинацию акционерного капитала и заемных средств, к которым относит банковские займы и облигации корпораций.При рассмотрении данного вопроса применительно к российским условиям, по нашему мнению, следует придерживаться точки зрения Холта. В качестве аргументов "за" приведем недостаточность уровня развития фондового рынка в России, низкую способность большинства предприятий выполнять долговые обязательства, а также практически отсутствие опыта осуществления эмиссии облигаций.Показатель, характеризующий структуру капитала, известен в литературе и практике как финансовый левередж (leverage). В теории финансов сегодня известны несколько подходов, которые оценивают стоимость капитала в зависимости от структуры.Дадим краткий обзор международной практики. Следует отметить, что переводы зарубежной литературы в отечественной практике характеризуются терминологическим своеобразием. Поэтому в нашей редакции под фирмой понимается хозяйствующий субъект. Традиционный подход предполагает, что структура капитала оптимальна и фирма может увеличить свою общую стоимость, разумно использовав левередж. Согласно этому подходу фирма может уменьшить свои долгосрочные инвестиции и увеличить общую стоимость за счет привлечения заемных средств. Таким образом, подразумевается, что затраты капитала зависят от его структуры и что существует оптимальная структура капитала.В 1958 г. Франко Модильяни и Мертон Миллер разработали оригинальную модель, по которой структура капитала не имеет отношения к стоимости фирмы, т.е. стоимость фирмы не зависит от способов ее финансирования. Обоснование данной теории основано на утверждении, что инвесторы могут заменять корпоративный левередж персональным, таким образом дублируя любую структуру капитала, которую может предложить фирма.Модель Роберта Камады объединяющая модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) с модифицированной моделью Модильяни-Миллера определяет, что цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы определяется суммой безрисковой доходности, премии за производственный риск и премии за финансовый риск.В 1976 г. Мертоном Миллером была представлена новая модель, показывающая влияние заемного финансирования на оценку стоимости фирмы с учетом налогов на физических и юридических лиц;, рекомендующая 100%-ное финансирование за счет займов.Компромиссная модель, учитывающая финансовые затруднения и агентские затраты.При относительной множественности подходов к определению структуры и цены капитала, ученые финансовые работники выражают сомнение в их достоверности, приводя в качестве аргументов, характер допустимых ограничений.На практике, к сожалению, приходится констатировать факт их относительной неприемлемости в условиях отечественной экономики. Основными причинами, по мнению автора, являются:- смешанное финансирование хозяйствующих субъектов (акционерный капитал, заемный капитал);- изменение цены заемного капитала (ставок кредитования);- затруднения определения оценки акционерного капитала;- частые изменения условий налогообложения.Разноплановость характерна и для определения стоимости капитала. Как правило, стоимость капитала выражают следующей формулой:.Заемный капитал существует в форме ссуд и облигаций. Ссуды могут быть кратко- и долгосрочными. Чем дольше срок кредитования, тем больше, как правило, плата за его пользование. Рассмотренные в предыдущих параграфах характеристики отечественной банковской системы подтверждаются статистическими данными: за первое полугодие 2007 г. объемы кредитов реальному сектору экономики России в банковских активах составляют лишь 31%.Своеобразная ситуация в России на рынке долговых ценных бумаг. В силу недостаточной развитости отечественного фондового рынка, а также тяжелым финансовым положением большинства предприятий рынок корпоративных облигаций характеризуется сравнительного низкими показателями. По российскому законодательству (в частности законом "Об акционерных обществах", ст. 33), предусмотрены ограничения по" выпуску облигаций: номинальная стоимость всех выпущенных облигаций не должна превышать размер уставного капитала, эмиссия возможна только после полной оплаты уставного капитала и др.Плата за использование привлеченных средств выступает в форме процента. Мировая практика стоимость долга определяет как разницу его стоимости и налога. Поскольку фонды погашения и другие выплаты собственной суммы долга являются денежными средствами, не подлежащими налогообложению, только процент или купонные выплаты учитываются в стоимости долга. Тогда, расчет стоимости долга имеет вид:В отечественной практике в настоящее время при действующей системе налогообложения стоимость долга будет разной для банковских ссуд и облигаций.Для облигаций эта величина при ставке налога на прибыль в 35% и, например, уровня процентной ставки 20% по облигациям составит 13%:Стоимость долга:(1 - 0,35) * 0,2 = 0,13 = 13%.При использовании банковских ссуд при ставке налога на прибыль в 35%, и, например, уровня процентной ставки по ссуде 50%, составит:Стоимость долга = (1 - 0,35) * 0,5 = 0,325 = 32,5%.Таким образом, эмиссия облигаций будет выгоднее для хозяйствующего субъекта. Следует отметить еще одно обстоятельство: практически все займы, предоставляемые банковскими учреждениями имеют краткосрочных характер, Поэтому, по нашему мнению, необходимо провести корректировку, формулы (1):Предприятие может формировать капитал, используя свои доходы или выпуск акций. При этом, по Холту, стоимость акционерного капитала определяется как дисконтирование дивидендов и оценка вознаграждения за риск. Выплата дивидендов - это денежные потоки, которые достаются инвестору в порядке возмещения за использование его средств. В международной практике существует точка зрения, что дивиденды представляют собою "затраты на содержание" акционеров:Применяя данную формулу в отечественной практике, отметим два существенных, на наш взгляд, момента. Во-первых, в условиях нестабильности политики и экономики предугадать уровень дивиденда достаточно проблематично. Во-вторых, если в международной практике дивиденды выплачиваются из прибыли, оставшейся после вычета налогов, то у нас доходы в виде дивидендов, полученных по акциям, подлежат налогообложению отдельно по ставке 15%.Вторая составляющая стоимости акционерного капитала - оценка риска. Не углубляясь в теорию, обратимся непосредственно к формуле:В отечественной практике относительно свободными от риска считаются вложения в государственные ценные бумаги.Показатель "Бета" рассчитать достаточно проблематично. Экспертные оценки, таким образом, определяют зависимость "Беты":Бета = 1, когда риск равен среднему риску по акциям на рынке;Бета < 1, когда риск меньше среднего риска по акциям на рынке;Бета > 1, когда риск больше среднего риска по акциям на рынке.Специфика выплаты по привилегированным акциям и конвертируемым ценным бумагам с фиксированного размера дивиденда и учет отечественного налогообложения позволяют обратиться к принятой мировой практикой формуле:Таким образом, формула средневзвешенной стоимости капитала будет иметь такой вид: Рассмотрев основные определения структуры и цены капитала, представляется возможным более детально рассмотреть, как эти вопросы решаются на практике действующих ФПГ.В экономическом смысле ФПГ - разновидности (форма) холдинга. Под последним понимается материнская компания, владеющая сетью дочерних, Если материнская (головная) компания имеет контрольные пакеты как среди производственных, так и среди кредитно-финансовых предприятий, то это ФПГ, Но действующим законодательством в России допускается создание групп без образования контрольных пакетов.В принципе ФПГ может создаваться двумя основными путями:1. Через скупку (учреждение) дочерних компаний;2. Через добровольную передачу хозяйственными обществами части (всего) своего капитала одной фирме - головной.На практике же речь идет о создании обычного акционерного общества (или иной организационно-правовой формы), где участники сами владеют центральной компанией: формируют ее уставной капитал и добровольно передают ей право (часть прав) принятия решений в области собственной хозяйственной деятельности (основание - договор о создании ФПГ). Однако при этом Закон не исключает перекрестного владения акциями.
Страницы: 1, 2, 3, 4, 5
